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胸中无剑:何帆的BLOG

沙漠的内心是潮湿的

 
 
 

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关于我
何帆  

何帆,男,1971年出生于河南省荥阳县,   1996和2000年毕业于中国社会科学院研究生院,分别获得经济学硕士和博士学位。   1998年至2000年在美国哈佛大学进修。   2000年至2002年在中国社会科学院世界经济与政治研究所做博士后。   现任中国社会科学院世界经济与政治研究所《世界经济》编辑部主任、国际金融研究中心副主任。   主要研究领域   国际金融、国际政治经济学、宏观经济学、公共选择、新制度经济学。

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希腊债务危机的结局  

2010-06-28 20:42:54|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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希腊主权债务危机的爆发真不是时候。在全球经济复苏的步伐尚未稳定的时候,来自希腊的主权债务危机再一次动摇了人们的信心。尽管希腊在欧洲经济中所占的比例很小,但是,由希腊债务危机引发的连锁反应很可能会将全球经济再次拖入绝望的泥潭。  在希腊债务危机刚刚爆发的时候,欧洲采取了错误的对策。欧洲各国没有及时实施对希腊的救援,反而急急忙忙的指责希腊。出于脸面的考虑,欧洲在一开始的时候也迟迟不肯让希腊向国际货币基金组织求助。后来,形势每况愈下,欧盟(主要是欧元区)和国际货币基金组织才不得不拿出1000亿欧元,对希腊进行救援,同时承诺拿出7500亿欧元,对可能出问题的其他欧盟国家进行救援。欧洲中央银行也声明,在必要的时候会在二级市场上购买出了问题的欧元政府债券。  但是,这些措施仅仅避免了在当前爆发流动性的危机,希腊债务危机仍然没有在根本上得到解决。美国彼得森国际经济研究所的研究员Michael Mussa在2010年5月17日的一份报告中谈到了希腊债务危机的前景。  Mussa谈到了衡量债务负担变化的一个基本公式。一国公共债务存量的变化速度表现为:  dD/dt=P+iD, 其中,D代表一国的公共债务存量,P代表基本赤字,i是政府债务的平均利息水平。这个公式表明,一国公共债务存量的变化取决于其基本赤字的规模,以及政府负债要支付的利息的规模。考虑到经济总量与经济增长,从债务的可持续性角度来看,更有意义的指标是要看公共债务存量占GDP比例的变化速度,即d(D/Y)/dt。根据Mussa的公式,d(D/Y)/dt=(P/Y)+(i-g)(D/Y),其中g是名义GDP的增长率。这就是说,一国的公共债务负担能否可持续,还取决于债务累积与经济增长之间的赛跑。  以美国为例,美国在过去60年,年年都有财政赤字,政府的债务负担越来越高。但是,美国的政府债务占GDP的比例却从1950年的98%逐渐下降到了金融危机爆发之前的60%左右。这是因为,在这段时期,美国的年均经济增长率为6.7%,而联邦债务的平均利率只有2.5%。  从1999年到2008年,希腊的经济增长状况还不错,经济增长率超过了债务的利息。但是,2008年之后,希腊的经济增长急转直下,财政赤字却节节拔高,因此政府债务占GDP的比例攀升到了120%。由于未来数年,希腊的GDP增长率很可能为负,但政府借债的利率却急剧提高,未来希腊的债务余额占GDP的比例将会继续攀升。这是一个无法回避的现实:希腊在将来肯定是还不了债的。  在Mussa所做的一系列情景分析中,如果IMF的救助计划能够顺利进行,估计i-g=0,希腊的债务余额占GDP的比例会下降,但不会下降得足够快,希腊仍然没有足够的时间偿还如今得到的救助贷款。如果IMF的救助计划不顺利(而这种情况是很可能会发生的),i-g=3,即经济增长率会下降,而债务利率会提高,这样的话,债务余额占GDP的比例将很难下降。     从各种情况判断,希腊迟早会遇到债务重组的问题。问题在于,是尽快进行债务重组呢,还是稍后才进行债务重组。主张尽快债务重组的观点认为,这样做的好处是可以减少所需的救助贷款,而且对私人债权人更加公平,要不然的话,持有短期希腊债务的投资者可能会抢先夺路而逃,剩下那些持有长期希腊债券的投资者被套得死死的。  问题在于,如果这样的话,希腊的经济增长会受到很大的冲击,由此使得债务利率和经济增长率之间的差距更大,根据Mussa的估计,i-g=5。要真的让这样的债务重组生效,就得痛下狠心,快刀斩乱麻,比如说,所有的现存债务,一律按照50%的折扣偿还。原来借给希腊政府100欧元的债权人,现在只能收回50欧元。这样做的结果是,希腊可能在一定时期之内,无法再在金融市场上向私人投资者贷款了。那么,希腊必须让财政变为盈余,才能靠这些钱支付到期的债务利息。  另外一种方案是,所有的现存债务按照1/3的幅度打折。原来借给希腊政府100欧元的债权人,现在只能收回66欧元,债务利率保持不变,同时,将所有的未到期债务的期限延长三年。这样做的好处是能够赢得更多的时间,但坏处是三年过后,希腊需要处理的债务负担会更重。  至少有两个因素,使得希腊在目前还不会考虑马上进行债务重组。第一,希腊还没有感觉到必须要进行债务重组的必要性。债务重组的负面影响会很大,一旦希腊启动债务重组,将意味着其很难再进入国际金融市场,而且其国内金融系统的运行也会受到冲击。希腊将竭尽全力避免走这最后一招险棋。第二,希腊仍然期待着,说不定过几年,整个欧洲的经济形势就会好转,到那时候,解决希腊债务危机就会变得更加容易,所以能拖就拖,拖到最后,或许就能盼到解放的那一天。  按照IMF对希腊的救援计划,估计到2011年之前,希腊需要的资金支持达到940亿欧元。国际援助大约提供780亿欧元的支持,此外,通过将私人短期债务展期,大概还能为希腊提供250亿欧元的支持。从2012年到2013年年中,希腊需要的资金大约为990亿欧元,在此期间,国际救援能够提供的资金支持大约为320亿欧元,剩下的资金支持有260亿欧元需要依靠私人短期债务的展期,而且到2012年到期的长期债务中,得有75%左右的债务需要展期,2013年年中到期的长期债务几乎百分之百都要展期。  所以,2012年对希腊来说是一个重要的时刻。到2012年,私人投资者是否会愿意以比较合理的利率,向希腊提供充足的长期资金支持呢?到2012年的时候,希腊很可能仍然没有走出危机。到2012年的时候,希腊计划进行的财政改革很可能会进展不顺。到2012年的时候,希腊需要偿还国际援助贷款的利息总额可能到达其GDP的1/3,而欧盟和IMF会排在私人贷款者的前面拿到钱。考虑到这种种情况,我们很难相信,到2012年的时候,私人投资者会对希腊充满信心。所以,到那时,希腊可能仍然难逃债务重组这一关。但好消息是,到2012年,如果其他欧洲国家的经济开始复苏,受到希腊债务重组的拖累就会减少。  希腊债务危机是一个深刻的教训。希腊本身是个小国,并非大到非救不可的地步,但是,由于其他发达国家普遍存在严重的债务负担,所以来自希腊危机的星星之火,也可能会引发全球金融危机的燎原之势。每一个国家,如果不能维持债务的可持续性,都会遇到痛苦的调整压力。第二次世界大战期间,美国的债务余额占GDP的比例一度跃至100%,到了20世纪80年代,才降低到30%。到20世纪90年代,这一比例再度升至60%,美国金融危机之后,这一比例可能会升到80%甚至更高。哪怕是有美元霸权的庇佑,美国仍然难以回避债务压力的问题。如果美国没有办法压缩公共支出,增加财政收入,美国很可能在最后会遇到严重的经济衰退和金融危机。

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